PHILIP FISHER E OS 15 PONTOS

(Autor do Texto: Angus Scott-Brown)

Uma vez que os administradores da carteira “Rule Shaker” decidiram revelar nossos critérios, meus pensamentos se voltaram para um dos livros clássicos de investimento: Common Stocks and Uncommon Profits de Philip Fisher. Escrito originalmente em 1958, esse livro tem sido considerado por muitos investidores como a bíblia de investimentos, incluindo aí pelo menos um dos administradores da nossa carteira “Rule Maker” americana. A chave para a compreensão do livro encontra-se em 15 pontos. Eu acho que seria bem interessante se fizéssemos uma explanação desses pontos para verificarmos em que eles podem nos ajudar.

Ponto um: A companhia possui produtos e serviços com potencial de mercado suficiente para um bom crescimento de vendas, pelo menos nos próximos anos? 

Esse ponto é válido tanto para companhias pequenas, como para companhias de alto crescimento e as gigantes da indústria. Quando a nossa carteira “Qualiport” anunciou que estava vendendo a Unilever (LSE: ULVR), parte da razão era porquê os administradores estavam insatisfeitos com a habilidade da companhia em fazer crescer vendas ano-a-ano durante as próximas duas décadas. Vendas crescentes são a engrenagem motora de qualquer negócio - ninguém consegue crescer sem que as vendas aumentem. Mas Fisher acredita que não são os crescimentos trimestrais ou anuais que interessam. O que ele está procurando são décadas de crescimento ainda por vir. (o mesmo que as carteiras “Rule Shaker” e “Qualiport” buscam). As companhias que conseguem obter lucros uma-vez-na-vida pelo corte de custos têm pouca chance de se tornarem as grandes vencedoras no longo-prazo.

As companhias que conseguem ganhos no curto-prazo também não são as nossas preferidas. Vamos voltar ao tempo em que os vídeos-cassete eram novidade. Houve um curto período em que a sua fabricação e vendas foram extremamente promissoras. Mas, infelizmente apenas para aqueles fabricantes que começaram na frente. Duas coisas ocorreram: primeiro a venda de vídeos-cassete se alastrou rapidamente e, logo depois, ficou saturada resultando numa queda no crescimento. Segundo que, o grande número de fabricantes no mercado e a concorrência de preços, fizeram com que o lucro por unidade vendida caísse. Assim, aqueles que atiraram primeiro alcançaram melhores resultados, e aqueles que vieram depois se saíram bem pior. Isso não seria bom para uma “Rule Shaker”. Nós queremos companhias que consigam manter o crescimento no longo-prazo.

Fisher classificou essas companhias em dois grupos. Primeiro aquelas que são capazes e tem sorte. Essas são companhias administradas por diretores perspicazes e que têm um bom planejamento de longo-prazo. Além de conduzirem bem o negócio, tiveram a sorte de ver um crescimento no seu nicho de mercado mais rápido do que era esperado. Um exemplo foi a Nokia (NYSE: NOK). Como a companhia se especializou na indústria de telecomunicações, seria razoável que esperássemos que ela conseguisse um bom crescimento. Mas, alguns anos atrás, muitos teriam dito que o crescimento que se deu na indústria de telefones celulares não passaria de mera ilusão.

A outra categoria engloba as companhias que tem sorte por serem capazes. Elas constroem sua própria sorte, (lembre-se da famosa frase de Gary Player: “quanto mais eu treino, mais eu tenho sorte”). Essas companhias são aquelas que venceram porquê se mantiveram firmes aos seus planos. Se você voltar à época da criação da Glaxo veria que eles sabiam muito bem qual era o plano e o que podiam esperar dele. Eles provavelmente teriam explicado a você que estavam experimentando diversos tipos de componentes químicos, e que apenas uma fração muito pequena deles funcionariam e poderiam vir a se tornar realmente efetivos, e desses, uma parcela ainda menor viria a se transformar num verdadeiro sucesso de vendas. O comprometimento da firma com o plano de negócios trouxe recompensas.

Ponto dois: A administração tem a determinação de continuar a desenvolver produtos ou processos que irão aumentar as vendas quando o potencial de crescimento do produto atual tiver se esgotado?

É de ar água na boca. Mas, será que a companhia está sentada nos louros da vitória ou continua a buscar por novas formas de crescimento? Qualquer produto possui uma fase de crescimento. Se você quer ver crescimento contínuo, deve estar inovando constantemente. Acredite se quiser, mas até mesmo a Coca-Cola (NYSE: KO) fabrica novos refrigerantes. A chave para o sucesso no longo-prazo de qualquer companhia está no setor de pesquisa e desenvolvimento (P&D), e uma das melhores formas de fazer isso é aumentar a base de conhecimento da empresa. Peter Lynch criou o termo “diworsification”, para classificar aquelas companhias que tentam crescer em áreas não relacionadas com a sua área de conhecimento, tanto por aquisições como por pesquisas. Concentrando sua P&D nos seus pontos fortes, você estará mais bem preparado para evitar armadilhas no futuro do que entrando em uma área totalmente nova. O comprometimento com a P&D, e a perseverança em se manter fiel a sua área de conhecimentos, é provavelmente uma das melhores formas de se obter bons resultados no longo-prazo. 

Ponto três: Qual é o esforço da companhia em pesquisa e desenvolvimento, em relação ao seu tamanho?

É possível fazer uma avaliação rápida do investimento em P&D pelo balanço patrimonial, mas é importante lembrar-se que o gasto com P&D lá descrito é uma medida bruta. O que uma companhia pode considerar como customizar o produto para um cliente a outra pode considerar gasto com P&D, alegando a criação de um produto diferenciado. Nós precisamos saber o que é realmente P&D, e depois verificarmos quanto a P&D está conseguindo trazer de retorno. Isso será conseqüência direta da qualidade dos pesquisadores e da efetividade com que a administração consegue molda-los e conduzi-los. A administração deve assegurar-se, acima de tudo, que a equipe de P&D está desenvolvendo produtos que tenham custos de produção competitivos e que sejam tecnicamente atrativos para os clientes potenciais.

Quanto suporte de longo-prazo é dado a P&D? Interromper projetos podem melhorar os resultados no curto-prazo, mas comprometer pesquisas de longo-prazo, causar insegurança entre os pesquisadores que podem afetar os resultados com o passar dos anos, não. Cortes de curto-prazo podem ocasionar a interrupção de pesquisa de longo-prazo se nenhum resultado for obtido rapidamente.

E, finalmente, quanto é gasto em pesquisa de mercado, parte sempre relegada ao segundo plano na P&D? Se não pesquisarmos bem o nosso mercado potencial poderemos acabar gastando fortunas pesquisando e desenvolvendo coisas que ninguém vai usar. 

Ponto quatro: A companhia tem uma estrutura de vendas acima da média?

Pelo que eu saiba, esse é o único dos 15 pontos que fala sobre marca. Considera-se que vendas e marketing são as partes mais importantes do negócio (embora eu possa estar sendo um pouco tendencioso, já que sou vendedor). É claro que, se não houver vendas, o negócio não conseguirá gerar dinheiro. Da mesma forma que vendas e marketing superiores podem fazer com que um produto inferior domine o mercado. (converse com aqueles que não gostam dos produtos da Microsoft (Nasdaq: MSFT)).

Segundo Fisher, o primeiro parâmetro de sucesso de uma firma é a reincidência de vendas para satisfazer clientes. Vendas recorrentes são o aspecto chave para a estratégia do Rule Maker americano que abrange ainda vários outros critérios relativos a marca. Quanto mais conhecida for uma marca, mais disponíveis ficarem seus produtos, mais freqüentemente as pessoas voltarem para comprar e mais leais forem ao fabricante, melhores terão sido os resultados do departamento de vendas e marketing.

O tempo e dinheiro que uma firma aloca para melhorar sua capacidade de vendas, através de treinamento e educação, podem ser indicadores do sucesso de vendas.

Ponto cinco: A companhia tem boa margem de lucro?

O que mais interessava a Fisher era a margem operacional – quanto, em termos de dinheiro, uma companhia consegue fazer em cima de suas operações, expresso em percentual de vendas.

Companhias com margens estreitas terão maior tendência a apresentar variabilidade de resultados. Isto quer dizer que, quando atravessando momentos difíceis, suas margens poderão cair mais do que as companhias com margens superiores. Da mesma forma, em períodos prósperos suas margens deverão crescer proporcionalmente mais, por estarem começando de patamares mais baixos. Uma oscilação de margens como essas (que podem não resistir muito em períodos mais difíceis) não contribuem para uma história de sucesso no longo-prazo. Em termos de investimento, Fisher acreditava que as melhores oportunidades nunca vinham de companhias com pequenas margens.     

Olhando o histórico de companhias maiores e mais antigas, os melhores investimentos vieram daquelas com margens grandes que serviam como proteção contra os altos e baixos do curto-prazo. 

Ponto seis: O que a companhia tem feito para manter ou melhorar sua margem de lucros?

Existe um velho ditado: “compre no boato e venda no fato”. As pessoas estão muito mais interessadas em companhias que elas acreditem que se sairão melhor no futuro, principalmente se perceberem que elas passam desapercebidas pelo investidor mediano. Quando a informação cai no domínio público é considerada menos valiosa. Isso reforça a idéia que o futuro intangível de uma companhia é muito mais valioso que o seu passado concreto. Ninguém consegue ficar mais rico em cima de lucros passados. São as margens futuras que contam. Nós não poderemos garantir quais serão elas, mas podemos verificar quais companhias estão trabalhando no sentido de aumenta-las.

As margens de lucro estarão sempre pressionadas. Custos trabalhistas, taxas, matérias-primas, todos os gastos de uma companhia tendem a crescer com o tempo. Existem duas formas de lidar com o problema de forma a aumentar ou preservar as margens. Primeiro pode-se aumentar os preços, uma opção viável para companhias que possuam forte demanda ou fraca concorrência. Infelizmente, essa é uma solução de curto-prazo que não conseguirá ser mantida por muito tempo. Quando outras companhias virem o aumento de lucros provenientes do aumento de preços, tenderão a aumentar também a produção. Isso acaba com a vantagem. A presença de uma concorrência extra reduz a possibilidade de se aumentar os preços para cobrir futuros aumentos de custos.

Muito melhor seria se a companhia conseguisse adotar uma política de aperfeiçoamento continuo da sua efetividade. Uma solução apenas não resiste por muitos anos, porquê no ano seguinte existirão novos problemas diferentes. Sucessos de curto-prazo poderão nos distrair e permitir com que pressões de longo-prazo passem desapercebidas. Uma companhia de sucesso deve estar sempre aperfeiçoando a forma com que executa suas tarefas, seja melhorando a produção pela implementação de novos métodos, pela aquisição de novos equipamentos para reduzir custos, pelo aperfeiçoamento da sua força de trabalho de maneira a se tornar mais efetiva ou, simplesmente procurando alternativas mais baratas como, por exemplo, métodos de transporte mais em conta.

Ponto sete: A companhia tem uma excelente política de relacionamento pessoal e trabalhista?

Quando a maioria das pessoas pensa em relações trabalhistas as primeiras palavras que vem a cabeça são greve e sindicato. A única forma de enfraquecermos essa associação é através de boas relações trabalhistas. Uma greve indica que as relações se quebraram. Se toda diretoria é composta por membros do sindicato, existem boas chances disso ter acontecido porquê no passado os trabalhadores possuíam pouca esperança de serem tratados com justiça, e que as negociações com a diretoria se faziam necessárias. A ausência de greves não significa que as relações sejam maravilhosas também. Ao invés disso, elas podem não ter acontecido devido a uma administração fraca com receio das conseqüências de um conflito.

Uma alta rotatividade de diretores pode ser um bom indicador de más relações de trabalho. Se gerentes e trabalhadores estão satisfeitos uns com os outros, eles conseguem trabalhar juntos para aumentar a produtividade da firma e ninguém precisará ir embora. Por outro lado, trabalhadores infelizes, serão mais propensos a abandonar o barco, seguidos por um maior giro de executivos.                  

Se uma companhia está bem estabelecida, um baixo índice de participação do sindicato poderá indicar que a administração conseguiu lidar satisfatoriamente com seus problemas no passado. O inverso pode não ser verdadeiro. Uma sindicalização crescente não quer dizer necessariamente que existam problemas nas relações trabalhistas. Várias companhias de sucesso construíram bons relacionamentos em ambientes altamente sindicalizados.

Se possível, dê uma olhada no tamanho das filas de emprego. Será que a companhia na qual você está pensando em investir é uma empregadora popular? Ela é considerada uma das melhores firmas para se trabalhar? As vagas são preenchidas rapidamente? Os trabalhadores se demitiriam de uma concorrente próxima pela possibilidade de trabalhar lá? Os trabalhadores possuem favoritas entre as indústrias dos mais diversos setores, vale a pena sabermos quais são elas.

Salários também são importantes. Embora nós desejemos que nossas companhias mantenham suas margens de lucro altas através de um rígido controle de custos, os níveis de salários mais efetivos raramente são os mais baixos. Um salário justo e descente normalmente leva os trabalhadores a ficarem mais motivados e obterem maior eficiência para a empresa.

Ponto oito: A companhia tem uma excelente política de executivos?

Nós vimos no ponto anterior como é importante para uma companhia possuir trabalhadores felizes, mas é muito importante que seus executivos também sejam felizes. Eles são as pessoas do nível de decisão e cuja ambição e ingenuidade irão influir diretamente nos destinos da companhia. Se as relações com executivos forem pobres duas coisas podem acontecer. Primeiro a demissão, gerando a necessidade de substituição por outras pessoas que necessitarão de tempo para aprender o novo trabalho. A segunda é a acomodação, já que não conseguem condições para trabalhar eficientemente. Algumas vezes pode ser importante trazer sangue novo de fora para dentro, mas os executivos que trabalham na firma não devem achar que foram colocados de lado e necessitam se sentir satisfeitos e recompensados pelas suas realizações. A presença freqüente de “headhunters” na firma é um sinal de que as coisas não estão indo muito bem. 

 
Ponto nove: A companhia vai a fundo na sua administração?

Quando uma companhia está começando é possível que ela consiga vencer pelas mãos de uma só pessoa. Mas quando ela vai crescendo isso vai se tornando cada vez mais difícil. Mais detalhes necessitam ser acompanhados, decisões necessitam ser tomadas, o que acaba sendo muita coisa para uma pessoa. É por isso que a delegação para as pessoas certas é importante. Todos os gerentes devem receber autoridade e responsabilidade pela sua área sem interferências desnecessárias do CEO. Muitos empresários acham difícil permitirem as coisas andarem dessa maneira, motivo pelo qual acabam vendendo a companhia depois que o crescimento ultrapassou um certo ponto. É um sacrifício, mas eles se sentem melhores assim do que conduzindo a administração à distância.

É necessária flexibilidade. A maioria das companhias começa com um sócio fundador que tem a idéia de iniciar alguma coisa nova ou fazer algo diferente. Se as possibilidades de continuar seguindo esse caminho são limitadas, o resultado acaba sendo a estagnação. Quando olhamos para uma companhia, queremos ver uma administração vitoriosa e uma ampla cultura de delegação. Queremos ver também flexibilidade e a avaliação de novas idéias, não importa quanto elas divergem da forma como as coisas são feitas hoje em dia.

Ponto 10: A companhia tem uma boa análise de gastos e controle de custos?

Embora o cabeça da organização não consiga acompanhar cada detalhe da empresa, é importante que alguém de dentro faça isso. Um dos pontos chaves para o aperfeiçoamento do negócio é a atenção aos detalhes. Uma boa análise de custos irá mostrar aos administradores aonde é necessário concentrar esforços para maximizar a eficiência das operações. Em muitos casos, as fusões e aquisições acontecem para maximizar a eficiência do negócio. Se uma companhia vende uma divisão, não quer dizer necessariamente que ela seja ruim. Pode apenas significar que a companhia pode fazer melhor uso daquele dinheiro em algum outro lugar. Sem um estudo acurado dos diversos processos envolvidos em um negócio é difícil dizer aonde podem ser feitas melhorias. As empresas podem acabar vendendo produtos que divergem do negócio como um todo.

É muito difícil avaliar se um controle de custos está sendo feito da maneira correta. Como investidores apenas temos acesso a documentos públicos, que normalmente trazem poucos detalhes nessa área. Apenas quando alguma coisa vai muito mal é que temos uma visão melhor do quadro. Números apenas não são suficientes. Uma abundância de valores de gastos não é substituto para a precisão. Se os administradores estiverem baseando suas decisões em cima de dados errados, não tomarão as decisões corretas. A não ser que você conheça pessoalmente o departamento de contabilidade terá que assumir que o controle de custos se comporta da mesma maneira que você avalia toda a administração.  

Ponto 11: Existem outros aspectos do negócio, peculiares ao seu ramo, que irão fornecer ao investidor pistas importantes sobre a excelência da companhia em relação a seus concorrentes?

Um critério muito vago - O que é importante para indústria pode não ser para outra. A localização é importante? Para uma empresa do varejo, pode ser vital, mas para uma manufatura pode não ser. Em alguns casos, é uma coisa que pode ser calculada. Varejistas podem estar interessados em minimizar os custos do ponto para aumentar as vendas, enquanto uma editora pode estar mais interessada na quantidade de livros encalhados em relação às vendas.

Uma coisa que fica clara para nós, do “Rule Shaker”, é a força de uma patente. Patentes podem ser uma faca de dois gumes. Por um lado protegem a firma do risco de serem copiadas pela concorrência. Uma nova companhia necessita de tempo para crescer e precisa proteger-se contra a violação da sua propriedade intelectual enquanto faz isso. Por outro lado, é importante que uma companhia que possua uma proteção de patente não deite em louros. Uma patente tem vida limitada e, se uma companhia depender tanto dessa patente, acabará sendo ameaçada. Apos a patente expirar, a concorrência criará uma guerra de preços. A pesquisa e desenvolvimento têm que trabalhar continuamente para manter a liderança sobre a concorrência.

É claro que nenhum mercado é estático. Outras companhias estarão sempre tentando encontrar uma forma melhor de fazer as coisas. Quando os concorrentes encontram uma firma que possui a vantagem de um produto patenteado, procuram por uma forma de alcançar um resultado semelhante de outra maneira. As companhias que estão continuamente procurando por novas possibilidades podem deixar a concorrência a ver navios.

Ponto 12: A companhia possuí uma visão de curto ou longo-prazo em relação aos lucros?

Por exemplo, vamos supor que uma empresa seja proprietária de um processo e queira licencia-lo a outras companhias. Uma possibilidade seria vender tudo de uma vez só, o que permitiria aos consumidores utilizarem o processo pelo resto de suas vidas. O resultado seria um grande lucro naquele ano, mas o que dizer do ano seguinte? Poderia não haver mais nenhuma licença nova e o os lucros reduzir-se-iam a zero. Por outro lado, vender uma licença renovável a um custo inicial mais baixo iria gerar um fluxo de caixa constante no futuro.

Deve-se levar em consideração a flexibilidade existente entre fornecedores e clientes. Se uma companhia exagerar nos lucros, ela ou seus fornecedores poderão ficar fora do mercado. Por exemplo, a  Coca-Cola (NYSE: KO) segurou as vendas por muito tempo controlando o preço pelo qual as engarrafadoras poderiam vender seus produtos aos clientes. Isso tirou delas a capacidade de reagir a mudanças nas condições do mercado pela alteração de preços.

Ponto 13: No futuro, é provável que o crescimento da companhia necessitará da emissão de mais ações para financiar seu negócio, de maneira que o grande número de ações irá anular o benefício dos acionistas que se anteciparam a esse crescimento?

Estamos falando aqui da capacidade financeira da companhia desenvolver o seu negócio. O ideal seria que a companhia conseguisse os recursos necessários para expandir o negócio dentro da própria empresa. Mas, se estivermos lidando com uma companhia de crescimento rápido isso será complicado porquê elas costumam expandir-se mais rápido que seus lucros permitem. Se a companhia é vitoriosa, ela será capaz de pegar dinheiro emprestado no mercado lastrado na sua força administrativa, produtos e previsão de crescimento. Com o passar dos anos esse crescimento deverá gerar fundos o suficiente não apenas para cobrir as dívidas, mas também para recompensar os acionistas pelo período de lucros reduzidos durante a fase inicial de expansão.

Se a companhia não conseguir recursos necessários para financiar sua expansão dentro da própria empresa ou pela tomada de empréstimos, a solução será efetuar o financiamento do seu patrimônio. A companhia terá que emitir novas ações de forma a conseguir o dinheiro que necessita, diluindo a percentual de propriedade que os acionistas possuem sobre a companhia.

O financiamento de patrimônio pode ser uma coisa boa para os acionistas existentes se o crescimento gerado por esse financiamento conseguir superar a quantidades de novas ações emitidas. Por exemplo, se os lucros crescerem 20%, então um acréscimo de 10% no número total de ações pode ser aceitável. Mas, se for necessário dobrar o número de ações existentes para se conseguir esse crescimento de 20%, então, certamente essa não terá sido uma boa coisa para os antigos acionistas. 

Ponto 14: A companhia fala abertamente a seus acionistas, mas na hora eu alguma coisa da errada ela se cala?

É sabido que, quando as coisas vão bem para uma companhia, as notas à imprensa correm frouxas, mas quando as coisas dão errado, tirar alguma coisa da empresa pode ser mais difícil que arrancar leite de pedra. É muito comum as pessoas ficarem orgulhosas quando as coisas dão certo, mas assumir a responsabilidade por todas as coisas que acontecem dentro da empresa é sinal de maturidade. Nada na vida dá sempre certo. "Espere o inesperado” é um ditado maravilhoso, mas, por definição, impraticável. Você não pode antecipar todas as eventualidades, mas o principal é não entrar em pânico. A companhia que não mantém seus investidores atualizados é destinada a não conseguir resolver seus próprios problemas. É necessário manter os erros da companhia em segredo? Nós estamos procurando por empresas que irão superar os problemas em seus negócios, e que desejem manter seus investidores o mais atualizados possível sobre o seu progresso. 

Ponto 15: A companhia possui uma administração de integridade inquestionável?

Fisher, muito apropriadamente, elege esse ponto como o mais importante dos 15. Quando você está investindo em uma companhia, não está investindo apenas nos seus produtos e serviços, mas, também, na habilidade da companhia fazer um bom uso do seu dinheiro. Os administradores sabem exatamente o que está sendo feito com o dinheiro confiado a eles pelos acionistas e têm uma grande flexibilidade para fazerem o que acharem melhor com esse dinheiro. Esta responsabilidade não pode ser extrapolada. Não importa se o potencial da empresa é gigantesco, se você não tem confiança na capacidade dela de colocar o interesse dos acionistas em primeiro lugar, restam poucas dúvidas de que o seu dinheiro deveria estar sendo investido em outro lugar.

Conclusão:

Chegamos ao fim. 15 pontos que você deveria considerar em seus investimentos. Poucos investidores seriam capazes de acompanhar todos eles, e muitas vezes alguns deles se provarão quase impossíveis de serem monitorados. O que podemos ganhar a partir desses pontos é a compreensão do tipo de coisa que as verdadeiras grandes companhias deveriam estar fazendo. 

A Procura de um exemplo prático? Submeta sua companhia favorita ao teste dos 15 pontos e veja quantos ela consegue satisfazer. E sinta-se à vontade para nos dizer como ela se sai no nosso fórum de discussão sobre os princípios das “Rule Shaker”.