INVESTIDORES ACORDEM !

A mesma coisa acontece com todas as companhias listadas na bolsa, só que muita gente não presta atenção. Mas deveriam. No mínimo empregando as próprias experiências.

Recapitulando: O que está acontecendo? As companhias vão até seus financiadores para captar dinheiro – o capital investido – e depois colocam este dinheiro para trabalhar no negócio em projetos que acreditem que estejam gerando um retorno adequado ou, pelo menos, acima do mínimo desejável.  Esse é o “x” da questão.

Se você já ouviu falar no ROE – Retorno sobre o Patrimônio Líquido (Return on Equity), que é nada mais é que o lucro líquido (do DRE) dividido pelo Patrimônio Líquido (do Balanço Patrimonial) – Você está muito mais familiarizado com o Retorno sobre o Capital investido (ROIC) do que imagina. O ROIC emprega a mesma teoria. Ele pega alguns números do Demonstrativo de Resultado, que nos darão um sentimento do que a companhia vem conseguindo gerar, para depois dividirmos este resultado entre os financiadores; tanto os acionistas (que detém o Patrimônio Líquido, ou seja, as ações) como os credores (que possuem uma dívida a ser ressarcida e juros a receber). Em outras palavras, isso é o retorno da empresa livre dos impostos, antes de descontarmos os juros (o retorno dos credores) e o retorno subseqüente, que chamamos de lucro líquido (pertencente dos acionistas).

Entre as pessoas que empregam o ROIC estão Warren Buffett e um ex-administrador do Credit Suisse First Boston chamado Michael Mauboussin. Mauboussin escreveu vários artigos excelentes sobre o tema. Detalharei dois pensamentos sobre eles.

Armadilha analítica número 1: Ficar se preocupando apenas com o crescimento do lucro por ação.

De uma forma geral, crescimento é bom, e crescimento de lucros melhor ainda. Mas a análise de Mauboussin não mostrou qual o relacionamento entre o crescimento do lucro e o preço das ações. Em outras palavras, o monstro debaixo da cama é muito maior do que parece.

Armadilha analítica número 2: Focar-se apenas no ROE

É claro que adoramos o ROE, mas ele está muito longe de possibilitar a avaliação correta das decisões sobre a estrutura de capital feitas pela companhia (decisões de investimento e financiamento). Se injetarmos novas dívidas na estrutura de capital da companhia, iremos inflar o seu ROE, mas estaremos também aumentando o risco da empresa. O que acontecerá se as coisas não saírem exatamente da forma prevista e ainda tivermos que pagar juros sobre os empréstimos? Para que o ROE mantenha-se o mesmo, é só aumentarmos a alavancagem da empresa, fazendo com que a sua estrutura de capital se torne mais frágil ainda. Não é imoral uma companhia usar este artifício para proteger seu acionista, mas você, como investidor, certamente gostaria de saber que isso está acontecendo, não gostaria?

  

Empregando agora um pouco de matemática...

Existem várias maneiras de calcular o ROIC.  Uma forma simples é empregar no numerador o Lucro Operacional menos os impostos (EBITDA *(1-t)).  No denominador – O capital investido – subtraia dos ativos, qualquer coisa que a companhia receba de graça, ou seja, sobre as quais não incidam juros (Fornecedores, impostos diferidos, salários). Como não esperamos ganhar nada em cima dessas coisas é natural retirá-las da equação, e dar os parabéns à companhia por conseguir financiamentos a custo zero. Mas de onde vem essas coisas a custo zero? Teoricamente, elas deveriam estar localizados na parte dos Ativos do Balanço Patrimonial, mas devido à teoria das partidas dobradas essas entradas ficam na parte do Passivo Circulante. Coisas como contas a pagar e despesas diferidas são rubricas de curto-prazo, mas que substituem milhões em ativos, trabalho ou caixa que deveríamos estar investindo na companhia.  Ao subtrair essas pequenas parcelas que não estão sujeitas a juros, diminuiremos o capital investido, conseqüentemente aumentando o ROIC.

Da mesma forma que o P/L, o ROIC não apresenta um bom resultado quando tentarmos encontrar companhias cujos melhores dias ainda estão distantes. Ele assume que o capital é empregado gerando resultados imediatos, desta forma, o índice é mais representativo para companhias que já entraram na trajetória de crescimento.

Agora, é hora de pagarmos as contas.

O que eu me esqueci? Ah, tá legal, alguma coisa sobre custos. Índices como o ROIC e o ROE só são importantes se você sabe o que elas deveriam estar superando (um “benchmark”) - no caso de um empréstimo bancário, seria a taxa de juros de 12%

O ROE deve superar o custo do Capital Próprio, um custo bastante subjetivo e notoriamente impreciso e sujeito a intempéries acadêmicas. O "Custo do Capital Próprio" é bem subjetivo, mas a idéia básica é que quanto mais arriscada for à companhia, maior será o retorno demandado pelo mercado para investir na sua ação. São os acionistas em última análise e não os acadêmicos, que precificam no mercado expectativas diferentes em relação às ações (embora os acadêmicos meçam a voz coletiva do Mercado), mas, de qualquer forma, o custo de Patrimônio Líquido varia de 6% a 7%, pelo lado mais conservador, indo até  16% a 17% para ações mais arriscadas.

Por ser medido sobre taxas de juros específicas, o custo da dívida é bem mais simples. Uma vez que as dívidas são tomadas e mantidas em intervalos de tempo diferentes, os valores embutem estimativas do seu “mix” de débitos de curto, médio e longo-prazo, a qual chamamos de custo médio da dívida da companhia.  Eu vou pular esta parte específica hoje, mas note que o custo da dívida é bem mais barato que o custo do patrimônio, especialmente quando consideramos a dedução de imposto de renda auferida pelos juros sobre o capital próprio.

Uma vez que você tenha estimado os custos de patrimônio líquido e da dívida, ainda necessitará de mais duas coisas para obter o custo médio ponderado de capital. Primeiro o efeito dos impostos, o resultado da multiplicação do custo da dívida por (1 – a alíquota de imposto). Isto devolve para a empresa um crédito devido aos juros serem dedutíveis no imposto de renda, logo faz sentido abatê-los também no numerador do ROIC (também chamado de NOPAT - net operating profit after taxes) por ser um número obtido após descontarmos o imposto. Depois, pegue o taxa referente ao custo do Capital Próprio e a taxa do custo da dívida recém calculada e multiplique cada uma delas pela proporção existente na estrutura de capital da empresa, a custo de mercado (para o valor do Patrimônio Líquido empregue o valor de mercado das ações e não o valor do Patrimônio Líquido constante no Balanço Patrimonial e para o custo da dívida ache a média das taxas de juros de mercado pagos em cima da dívida). Assim, se uma companhia for financiada 50% com dívidas a um custo depois dos impostos de 5%, e 50% por ações a um custo de capital de 10%, o custo médio ponderado de capital será de 7.5%. 

A única razão para uma companhia existir é gerar retornos superiores ao seu custo de capital. Fazendo isso podemos obter um insight muito melhor do que empregando fórmulas simplificadas e que conseguem apontar dificuldades operacionais muito antes do ROE. E o ROIC é muito menos suscetível a maquiagens na estrutura de capital de uma companhia do que o ROE. É hora de fazer com que o ROIC faça parte de sua caixinha de ferramentas analíticas.