O INVESTIDOR INTELIGENTE - BENJAMIN GRAHAM

Amigos, este é um livro clássico que é considerado por Warren Buffet, a bíblia do “Value Investing”. Aqueles que pensam em investir seriamente deveriam fazer um esforço em comprar o livro. Para aqueles que não possuem a vontade ou o tempo suficiente segue um resumo.  Boa leitura.

O prefácio deste livro foi escrito por Warren Buffet, nele ele escreve, “Ele influenciou a minha vida mais que qualquer outro homem, além do meu pai”. É claro que ele está falando de Benjamin Graham, seu professor na Universidade de Columbia, mentor na Graham and Newman e amigo de várias décadas. Buffett pede para lermos atentamente os capítulos 8 e 20, que tratam, respectivamente, sobre as flutuações do Mercado e o conceito de “margem de segurança”.

INTRODUÇÃO

Graham descreve o propósito do livro aqui, salientando que o objetivo é muito mais de caráter estratégico do que tático. A ênfase está nos princípios da análise individual de ações. “Nosso objetivo principal será guiar o leitor para evitar que ele caia em áreas aonde é possível cometer grandes erros e, também, desenvolver políticas para que ele se sinta confortável”. Ele é claro quanto as suas intenções “…nosso livro não é destinado a especuladores …”. Ele adverte contra o investimento em lançamentos, “Boas perspectivas no crescimento de negócios não se traduzem necessariamente em boas perspectivas de lucro para os investidores.” O conceito de margem de segurança é introduzido aqui .

  

1. INVESTIMENTO VERSUS  ESPECULAÇÃO 

Graham mostra a diferença entre investimento e especulação, citando outro livro seu, Security Analysis, “Uma operação de investimento é aquela que, após a análise de suas premissas, promete a segurança do principal e um retorno adequado”. As operações que não atenderem a estes requisitos são especulativas.” O grosso deste capítulo consiste em discutir o problema de alocação de recursos entre ações e títulos dentro de uma carteira para dois tipos diferentes de investidor: Um defensivo e o outro agressivo. Ele alerta que títulos (debêntures) não são proteção contra inflação. Neste livro Graham aparenta estar tentando convencer o leitor que ações são investimentos seguros — O investidor de 1990 nem precisaria de todo este processo de convencimento”. Compare esta situação com a atitude do público em 1948, quando 90% dos entrevistados eram contra o investimento em ações. Os investidores defensivos devem evitar investir em novos lançamentos e limitar seus investimentos apenas a ações e bonds de excelente qualidade. O investidor agressivo pode procurar por papéis para short, situações especiais (arbitragens e liquidações) e por ações aonde haja indícios de patrimônio líquido subavaliado (papéis que estejam sendo vendidos a valores inferiores ao capital de giro líquido da empresa).

  

2. O INVESTIDOR E A INFLAÇÃO 

Graham acredita que 3% seja uma estimativa razoável para a inflação futura. Este capítulo não descreve nenhum antídoto contra a inflação. Ao invés disto, Graham tenta chamar a atenção do leitor sobre o seu efeito destruidor no poder de compra. De uma forma geral, acredita-se que ações são melhores apostas contra a inflação do que os bonds. Graham não está totalmente convencido desta afirmativa. “A única influência que a inflação pode ter sobre ações é aumentar a taxa de lucros sobre o capital investido. Verificando os dados do passado, chegamos à conclusão que este não foi bem o caso”. Na época da publicação deste livro, os bonds bem classificados estavam rendendo mais do que ações. Se ações são melhores do que bonds como uma forma de segurança contra a inflação, devemos supor que elas se sairão melhor do que os bonds no futuro. Um investidor poderá ter certeza disto? “Nossa resposta a esta questão crucial é um redondo não”, admite Graham. Ele também descarta o ouro como proteção, e diz que outros investimentos não estão em sua esfera de conhecimento (diamantes, obras de arte, etc.) de forma que não poderia traçar comentários sobre a sua capacidade de proteção contra a inflação. Graham conclui da seguinte forma: “Não existe certeza absoluta que uma componente de ações em sua carteira irá assegurar uma proteção adequada contra a inflação; mas ela deve dar mais proteção do que a parcela de títulos”.

  

3. UM SÉCULO DE HISTÓRIA DO MERCADO ACIONÁRIO

Este capítulo está cheio de tabelas mostrando os maiores avanços e declínios do mercado durante os 100 anos que antecederam 1970. Graham sugere que o investidor “…deva conhecer a história do mercado.” O gráfico 1 na página 29 mostra o índice S&P de 1900 a 1974; nele é fácil observar que o  S&P não se recuperou dos níveis do crash  pré-1929 até a metade da década de 50. A pesquisa de Graham mostra que apenas duas décadas tiveram um decréscimo no nível médio de preços e lucros (1891-1900 e 1931-1940). Em junho de 1949 o S&P estava com um P/L de 6,3, o dividend yeld era de 7%; em março de 1961 o S&P estava com um P/L de 22.9; e seu dividend yield era de 3%. Graham narra o acorrido no primeiro semestre de 1962, “Muitos destes novos lançamentos caíram 90% ou mais em poucos meses”. Ele bem que poderia estar falando da folia que vimos em 2000 (a bolha das pontocom).

Graham, um conhecedor de textos clássicos, cita aqui a ética de Aristóteles: “É esperado que uma mente educada espere o nível de precisão que a natureza de uma assunto específico permita. O que é pouco razoável é aceitar cegamente as conclusões apenas prováveis de um matemático e exigir demonstrações precisas de um orador. O trabalho de um analista financeiro fica em algum lugar entre o trabalho de um matemático e o trabalho de um orador. ”

  

4. ESTRATÉGIAS GENÉRICAS DE CARTEIRAS: O INVESTIDOR DEFENSIVO 

Ao contrário dos critérios mais populares, Graham não classifica os investidores de acordo com a sua aversão ao risco.  “A taxa de retorno auferida está muito mais relacionada com o montante de esforço inteligente que o investidor esteja apto ou disposto a empreender em sua tarefa”. Ele sugere não alocar menos do que 25% nem mais que 75%, em ações, em carteiras de investidores defensivos. O restante deve ser reservado para títulos (ou Renda Fixa no Brasil). Parece que ele está tentando dissuadir o investidor mediano a tentar seguir uma política de seleção ótima de ações, que ele acredita que seja uma tarefa difícil para o investidor médio. “É quase uma contradição sugerir como uma política viável para o acionista mediano que venda parte de sua carteira quando o mercado avança além de um determinado ponto e que compre quando houver um declínio correspondente. Isto porquê o investidor médio opera.....exatamente da maneira inversa....”. Para investidores inclinados a uma estratégia de investimento mais simples ele recomenda um programa em que se mantenha sempre uma relação de 50-50% “em todas as ocasiões.” Graham revisa neste capítulo 12 tipos diferentes de títulos americanos . Ele recomenda para o investidor defensivo apenas títulos do governo e debêntures com a melhor classificação. Os outros instrumentos devem apenas ser adquiridos a preços de barganha. Graham conclui com um pouco de sabedoria operacional: “A cada nova onda de otimismo ou pessimismo, nós estamos prontos para abandonar princípios testados historicamente e que resistiram ao tempo para mergulharmos fundo, e sem questionamentos, justamente naqueles que irão nos prejudicar mais”.

  

5. O INVESTIDOR DEFENSIVO E SUAS AÇÕES 

Graham lembra ao leitor que as ações já foram consideradas “altamente especulativas e inseguras”. Em 1971, Graham se sentia desconfortável com o alto nível de preços, embora insistisse que o investidor defensivo as incluísse em sua carteira por ser de dois males o menor. O segundo seria uma carteira composta unicamente por Títulos. O “dólar costing average” foi apresentado como uma boa estratégia (A compra em intervalos de tempo iguais de uma determinada quantidade de ações, por exemplo, mensalmente). O Risco é novamente relacionado ao tempo disponível ao investidor para dedicar-se aos estudos de seus investimentos e as suas atitudes em respeito às flutuações do mercado. 

Graham descreve quatro regras sobre ações para o investidor defensivo:

-Alguma diversificação, mas não exagerada (algo entre 10 e 30 papéis);

-As companhias devem ser “grandes proeminentes, e financiadas conservadoramente”;

-Um histórico de pagamento de dividendos consistente;

-Não pagar muito caro pelos papéis, certificando-se que o P/L dos últimos 12 meses seja inferior a 20. 

6. POLÍTICA DE INVESTIMENTO PARA INVESTIDORES ATIVOS

Grahan cita aqui no que não se deve investir como investidor agressivo. Sobra pouco no cardápio. “Deixe as ações preferenciais de alta graduação para corporações. Evite também títulos inferiores e ações preferenciais, a não ser que possam ser comprados a um grande desconto — o que significa para títulos que paguem altos cupons, preços 30% inferiores ao preço de face, e muito menos para títulos que paguem baixos cupons. Ele prefere deixar para outras pessoas a compra de títulos de governo estrangeiros, mesmo que as taxas de retorno sejam atrativas. Ele também evita todos os tipos de novos lançamentos, incluindo títulos conversíveis e preferenciais bastante tentadores e ações com excelentes lucros restritos apenas a um passado recente”. Seu alerta contra novos lançamentos se encaixaria perfeitamente nas lições aprendidas com a última bolha de tecnologia, “É claro que as corretoras irão alardear que muitos destes investimentos tiveram um a bom avanço de preço – incluindo aqueles que sobem como um foguete no primeiro dia que são vendidos. Mas você poderá se considerar um homem de sorte se conseguir perder apenas dois dólares para cada um que ganhar desta maneira. Alguns destes investimentos podem vir a ser excelentes compras alguns anos à frente, quando ninguém quiser e quando puderem ser comprados por apenas uma pequena parcela daquilo que realmente valem.” 

7. POLÍTICA DE INVESTIMENTO PARA INVESTIDORES ATIVOS. 

Graham retoma as suas catequeses: Não empregue market timing, e não compre ações de crescimento. No final do capítulo, ele conclui com três estratégias específicas para o investidor ativo, que são:

1.) “As companhias relativamente grandes fora-de-moda” – "se nós assumirmos que é comum o mercado sobreavaliar ações que apresentam  um crescimento excelente ou que são glamourosas por qualquer outra razão, é lógico também esperar que o mercado também subavalie – pelo menos relativamente – aquelas companhias que estejam fora de moda devido a acontecimentos desfavoráveis de natureza temporária. O problema aqui reside em saber se estes acontecimentos são, realmente, de natureza temporária."

2.) “Compra de pechinchas” – “De uma forma prática, nós acreditamos que um papel não seja uma verdadeira barganha até que seu preço tenha caído a, pelo menos,  50% de seu valor.”

3.) ”Situações especiais e Workouts’” – “o básico aqui é a tendência do mercado acionário a subavaliar papéis de empresas que estejam envolvidas em qualquer tipo de processo legal complicado.”O processo de aquisição é um exemplo corriqueiro de uma situação especial.”

Graham alerta: não pode haver dúvidas na hora de optar entre ser um investidor “ativo” ou “defensivo”. Não existe meio termo neste caso. Caso a escolha caia sobre a opção mais agressiva, o investidor deverá possuir os mesmos requisitos necessários para conduzir um negócio; e, além disto, possuir uma grande disciplina. Graham escreve, “A opção entre se tornar um investidor ativo ou defensivo é fundamental. Após a decisão tomada, o investidor não poderá ficar confuso ou querer tirar um pouco de cada opção”.

8. O INVESTIDOR E AS FLUTUAÇÕES DE MERCADO 

“Não existe qualquer base, tanto de natureza lógica como pelas nossas experiências anteriores que nos permitam concluir que o investidor mediano possa antecipar os movimentos da bolsa melhor do que o público em geral, do qual ele faz parte”, alerta Graham. Ele acredita que nós devemos utilizar os movimentos do Mercado para tentarmos descobrir papéis que estejam sendo vendidos abaixo de seu valor intrínseco, ao invés de do que tentar comprar barato e vender caro. Neste capítulo Graham introduz sua famosa parábola sobre o “Mr. Market”; ele nos encoraja a ignorar as ofertas diárias efetuadas pelo Mr. Market para compra de nossas ações (a não ser quando os preços nos forem convenientes). “A própria estrutura de cotações da bolsa possui em si uma contradição. Quanto melhor forem os resultados e perspectivas para um determinado papel, menos relação ele terá com seu Patrimônio Líquido”. Graham compara o seu pensamento com o do dono de um negócio que avalia seu empreendimento de acordo com o balanço. Para resolver esta contradição Graham recomenda a aquisição de papéis que estejam sendo comercializados a valores não superiores a um terço de seus ativos tangíveis líquidos. Ele acrescenta: “O investidor deve também exigir … um índice P/L satisfatório, uma posição financeira suficientemente forte e, pelo menos, a perspectiva que seus lucro serão pelo menos mantidos através dos anos.”

Graham conclui este capítulo citando a diferença entre o investidor e o especulador. “O objetivo principal do especulador é antecipar e lucrar em cima das flutuações do Mercado. O objetivo principal do investidor consiste em comprar e manter empresas adequadas a preços adequados”.

9. INVESTINDO EM FUNDOS DE INVESTIMENTO 

Graham, com poucas reservas têm uma opinião formada sobre fundos mútuos. “Eles tem promovido os hábitos salutares de poupança e investimentos e evitado que inúmeros indivíduos cometam erros grandes e caros na Bolsa com o passar dos anos; eles possibilitaram que seus cotistas viessem a compartilhar dos lucros e dividendos compatíveis com o resultado do mercado acionário”. Da mesma forma que fazemos com ações, o histórico dos fundos mútuos deve ser investigado quanto a uma performance sustentável durante uma quantidade de anos razoável. “Os nossos estudos indicam que o investidor em fundos de ações deve acompanhar a performance comparativa com outros fundos por um período de, pelo menos, cinco anos desde que, neste período não tenha havido um movimento muito grande do mercado como um todo”. Graham acredita que muitos fundos que se auto-intitulam “fundos de performance” devam ser analisados com desconfiança. Eles, que são vendidos como fontes de fantásticos retornos, normalmente tem muito mais gordura do que carne. “Toda a experiência financeira que tivemos até agora indicam que fundos grandes e bem administrados, conseguem, na melhor das hipóteses, um resultado apenas um pouco acima da média através dos anos. Se eles forem mal administrados poderão conseguir resultados espetaculares e ilusórios, por um curto período, quando serão procedidos, inevitavelmente, por perdas calamitosas”. Finalmente, ao se decidir entre fundos fechados e abertos, Grahan escolhe o primeiro.  “Se você quiser colocar seu dinheiro em fundos de investimento, compre um grupo de fundos fechados a um desconto de vamos dizer, 10 a 15% do valor de seus ativos, ao invés de pagar um prêmio de 9% acima do patrimônio líquido em um fundo aberto”.

  

10. OS INVESTIDORES E SEUS CONSELHEIROS 

Graham vê os conselhos conservadores com muita cautela. Ele admite que conselhos conservadores são encontrados normalmente com maior freqüência, mas, quando desacompanhados de fundamentos, devem ser evitados prontamente. Qualquer “dica” de investimentos espetaculares, tanto por parte de corretores, bancos, amigos ou bancos de investimentos, não devem ser ouvidos normalmente. Graham escreve, “Se a verdadeira razão pela qual uma pessoa investe é fazer dinheiro, então procurar por aconselhamento com alguém significa esperar que elas lhe digam como fazer dinheiro. Esta idéia tem uma concepção muito rudimentar. Normalmente homens de negócio procuram por assessoria profissional devido a vários aspectos de seus negócios, mas eles não esperam que alguém venha lhes ensinar como obter lucro. Esta é a área profissional deles. Se um investidor for confiar a outras pessoas a administração de seus fundos, ele deve limitar a sua escolha a administradores conservadores e a formas de investimento não muito imaginativas, a não ser que ele tenha um conhecimento íntimo e favorável da pessoa que irá direcionar os seus fundos para outros canais de investimento.” No final do capítulo, Graham alerta contra o aconselhamento com parentes e amigos; ele acredita que “a relação íntima de conhecimento” citada anteriormente refere-se ao relacionamento entre um investidor e uma assessoria profissional credenciada. 

11. ANÁLISE DE AÇÕES PELO INVESTIDOR AMADOR 

Para o investidor amador “é recomendado o emprego de um processo de análise composto de duas etapas”. A primeira seria considerar o valor do papel baseado exclusivamente em sua performance passada. Uma vez que a “performance passada” tenha sido estabelecida, o investidor deverá decidir como este valor deve ser ajustado para as “condições esperadas no futuro”. Tendo concluído algumas destas avaliações Graham diz, “Normalmente o analista inteligente irá limitar-se ao grupo de empresas que possuam um futuro razoavelmente previsível, ou aquelas cuja Margem de Segurança da performance passada em relação preço praticado no mercado seja tão grande que ele possa apostar sobre as variações futuras”.

De acordo com Graham existem cinco coisas para serem medidas no processo de avaliação de uma ação: 1) Os lucros futuros estimados, 2) As perspectivas de crescimento de longo-prazo, 3) A administração, 4) A saúde financeira e estrutura de capital, 4) O histórico de dividendos, e  5) O Dividend Yeld. Alguns poderão querer considerar também quantas vezes os juros são cobertos pelo lucro.

Parece até que, o que Graham escreveu naquela época, estava relacionado aos dias de hoje, “Nos últimos anos os analistas tem despendido muita atenção na avaliação de ações de crescimento (growth stocks)”. Embora Graham visse as ações de crescimento com suspeita, ele ofereceu aos seus leitores uma forma simples para avaliá-las: 

“Valor = Lucros atuais (Normal) X (8.5 mais duas vezes a taxa de crescimento esperada)”.

Isto daria, teoricamente, o valor de uma companhia de crescimento durante os próximos sete a dez anos. 

12. ALGUMAS COISAS A SE CONSIDERAR SOBRE O LUCRO POR AÇÃO 

Graham emprega os lucros publicados pela Alcoa em 1970 para ilustrar alguns exemplos de maquiagem contábil. O emprego da diluição e de taxas especiais serve para manipular os lucros por ação, de forma que, Graham acredita que ninguém teria como saber exatamente, quais foram os lucros da Alcoa, naquele ano. "A Alcoa se valeu, em 1970, de taxas especiais para a antecipação de futuras perdas devido ao fechamento de diversas divisões. Estas taxas especiais foram juntadas com outras taxas normais trazendo o montante das taxas especiais para  $18.000.000". Infelizmente, a Alcoa não incluiu em seu demonstrativo a descrição dos itens correspondentes aos $18.000.000, de forma que,  ninguém poderia saber exatamente quais eram as verdadeiras taxas especiais e os lucros verdadeiros no ano de 1970. Graham acredita que a Alcoa estivesse espertamente antecipando resultados favoráveis nos próximos anos. “...Mas que arranjo legal este de carregar ao máximo um possível ano ruim cujo resultado já estaria gravado nas mentes do público e que tinha ficado no passado, deixando o caminho livre para números espantosos nos anos que ainda estavam por vir! Uma outra estratégia muito comum é criar uma reserva para contingências. Isto possibilitaria suavizar a curva de juros durante alguns anos pela frente. A companhia pode, também, taxar a subscrição ocorrida no ano X e usar o desconto de impostos nos anos seguintes. Isto possibilita que uma companhia que esteja incorrendo em prejuízos pareça bastante lucrativa, por algum tempo." Grahan encoraja os investidores a considerar uma média de sete a dez anos de maneira a anular os efeitos de maquiagens contábeis.

  

13. A COMPARAÇÃO DE QUATRO COMPANHIAS  

As perspectivas e a performance passada da ELTRA, Emerson Electric, Emery Air Freight, e Emhart são comparadas neste capítulo. Graham compara a lucratividade, a estabilidade, a posição financeira, os dividendos e o histórico de preços de cada companhia. Ele prefere a ELTRA e a Emhart por estarem sendo vendidas a preços mais acessíveis.  “Parece que nenhuma destas companhias possui o glamour, ou o ‘sex appeal,’ no mercado atualmente; mas, de uma forma geral, baseado nos dados apresentados, elas se parecem, para nossa surpresa, muito bem…Aqui, o investidor pode, caso seja de seu interesse, considerar-se um sócio da empresa, a um custo equivalente ao encontrado no balanço patrimonial.” Graham apresenta sete critérios para o investidor defensivo que são:

1.   Tamanho Adequado

2.   Uma posição financeira suficientemente forte.

3.  Um histórico de dividendos contínuos por, pelo menos, os últimos 20 anos.

4.   Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos.

5.   10 anos de crescimento nos lucros-por-ação de, pelo menos, um terço.

6.   O preço da ação inferior a 1,5 x o valor dos ativos líquidos.

7.   O preço da ação inferior a 15x o lucro dos últimos 3 anos.

  

14. SELEÇÃO DE AÇÕES PARA O INVESTIDOR DEFENSIVO 

Aqui Graham define sete regras para o investidor defensivo, descritas no último capítulo. Ele define “tamanho adequado” (regra 1) como a empresa que tem, pelo menos,  $100 milhões em vendas ou  $50 milhões em ativos no caso de uma empresa de utilidade pública. Ele também recomenda que o produto do P/L pelo Preço/Valor Patrimonial não exceda 22,5. O mandamento maior do investimento defensivo é nunca pagar muito,  “Nossa recomendação básica na seleção de uma carteira para investimento é que ela tenha um índice lucro/preço – o inverso do índice P/L – de, pelo menos, o mesmo valor que a taxa de um título de dívida bem classificado (AAA Bond).” Graham fornece os dados das 30 ações que compõem o índice Dow Jones em 1970. Apenas cinco preenchiam os seus critérios para ações defensivas: American Can, AT&T, Anaconda, Swift, e Woolworth. Para aqueles investidores que querem se preocupar o mínimo possível com a sua carteira Graham recomenda a diversificação. Carteiras focadas são deixadas para aqueles que são do estilo Warren Buffet, “Se alguém consegue selecionar apenas as melhores ações sem cometer grandes erros, este alguém só correria risco de perda se diversificasse”.

15. SELEÇÃO DE AÇÕES PARA O INVESTIDOR ATIVO 

Este capítulo possui uma passagem que deveria estar estampada em um cartaz na frente de todos os investidores. Nela Graham diz: “Talvez muitos analistas financeiros careçam de uma percepção muito importante na abordagem da sistemática de seleção de ações. Os analistas procuram por indústrias com as melhores perspectivas de crescimento e, dentre estas indústrias, aquelas que possuam a melhor administração e outras possíveis vantagens. O problema é que eles acabam por adquirir os papéis destas empresas a qualquer preço, mesmo alto, e irão evitar indústrias menos promissoras não importa quão barata estejam os preços de suas ações. Este seria o único procedimento correto a se seguir se fosse correto supor que os lucros destas boas companhias iriam crescer a um taxa alta para sempre e, como conseqüência, o valor teórico destas empresas tenderia a infinito. Por outro lado, as companhias menos promissoras estariam todas fadadas a extinção, sem possibilidade de recuperação, e os analistas deveriam considera-las sem atratividade a qualquer preço."

"Mas, de fato, a verdade sobre as empresas corporativas é bem diferente. Muito poucas companhias mostraram-se capazes de apresentar uma taxa alta e ininterrupta de retorno por grandes períodos. Muito poucas companhias, mesmo as de grande porte, deixaram de existir. Para muitas, sua própria história, é a maior prova de suas vicissitudes, suportando bem os altos e baixos de sua trajetória.  Algumas destas variações, da quase falência a riqueza e de volta a quase falência, tem se repetido, quase sempre, de forma cíclica – o ciclo padrão normalmente considerado é o da indústria do aço - Para outras, estas mudanças espetaculares ocorrem com a deterioração ou aperfeiçoamento da administração”.

"Como toda esta análise se aplicaria ao investidor ativo que gosta de fazer por si sua própria seleção de ações e tentar buscar resultados superiores? Intuitivamente somos levados a crer que este investidor esteja se metendo em uma área muito difícil ou, até mesmo, impossível. Até mesmo os leitores deste livro, que possuam inteligência e conhecimento, poderiam esperar pouca chance de superar os melhores analistas do mercado. Mas, se é verdade que existe um segmento grande do mercado que é normalmente discriminado ou ignorado pelas análises públicas, então o investidor inteligente estará em posição de lucrar em cima destas subavaliações. Mas, para conseguir isto ele deve seguir métodos específicos não muito aceitos em Wall Street, já que, os que lá são praticados parecem não alcançarem os resultados que todos gostariam. Seria bastante esquisito se, mesmo com todo esforço despendido por analistas do marcado acionário – pudesse existir uma abordagem que fosse ao mesmo tempo vencedora e de baixa popularidade. Nossa carreira e reputação estão inteiramente baseadas neste fato curioso”.

  

16. WARRANTS E COVERSÍVEIS

Ações conversíveis são vendidas como sendo um caso de “ganha-ganha”, tanto para lançadores quanto para portadores. “O investidor recebe a proteção superior de uma debênture ou ação preferencial, mais a oportunidade de participar de qualquer aumento substancial no valor de uma ação.” Mas, como não existe almoço grátis, Grahan acredita que não deveríamos ficar muito excitados com estes instrumentos aparentemente maravilhosos. “A melhor conclusão que podemos chegar sobre estes instrumentos conversíveis é que eles não podem ser considerados atrativos apenas pelo seu formato, como qualquer outra forma de instrumento financeiro”. Graham é mais precavido contra ações preferenciais do que com as ordinárias (Vide caso Ambev), “…instrumentos conversíveis são, em si, menos desejáveis do que os não conversíveis ou ‘plenos’ …a adição da conversibilidade esconde usualmente, ou até mesmo normalmente, a ausência de uma verdadeira qualidade de investimento .” Graham acredita em um velho ditado de Wall Street, “Nunca converta um título conversível.” Bonds são normalmente convertidos após uma subida considerável. Graham alerta que aqueles que exercem a conversão são transformados de investidores em especuladores, e estes especuladores estariam não só abdicando de seus direitos a juros, mas, também, de qualquer chance de obter um lucro no futuro.

  

17. QUATRO CASOS EXTREMAMENTE INSTRUTIVOS 

O objetivo deste capítulo é mostrar como o público em geral pode estar errado no quesito compra de ações.  Poderíamos inferir, apenas pela simples observação destes exemplos, que os mercados não são eficientes. Graham mostra quatro companhias cujo único ativo verdadeiro era a sua habilidade em manipular suas contabilidades. Enquanto estes hábeis vendedores empurram seus balanços fraudulentos ao público, um mercado ávido está sempre pronto para absorvê-los. “O público especulativo é incorrigível. Em termos financeiros eles sequer conseguem contar até três. Se parece existir algum ‘movimento’ em andamento eles entram em qualquer coisa, a qualquer preço”, cita ele.

1)   Penn Central Railroad–

“Um exemplo claro do negligenciamento dos sinais mais claros de problemas financeiros, por aqueles que possuíam debêntures ou ações daquela firma. Um preço inexplicavelmente alto para um gigante cambaleante.”, cita Graham. Ela era a maior empresa ferroviária do país, quando declarou sua falência em 1970. A taxa de cobertura de juros era de apenas 1,91x em 1967 e 1,98x em 1968 respectivamente - comparado com o requisito de cobertura de 5x para ferrovias proposto por Graham.

2)   Ling-Temco-Vought Inc -

”Um exemplo de ‘construção de império’ rápido e ineficiente, culminando com um colapso praticamente inevitável, auxiliado pelo fornecimento de crédito bancário indiscriminado”. A companhia cresceu suas vendas de $7 milhões para $3.750.000.000, em onze anos, momento em que ela possuía $1.653.000.000 em débitos (1969). O preço do papel chegou a uma máxima de $169,50 (1967) e caiu para $7,12 (1970).

3)   NVF Corp. –

“Um exemplo radical de aquisição de empresa, na qual uma pequena companhia absorve uma outra sete vezes maior, incorrendo em uma dívida enorme e empregando algumas manobras contábeis”. A NVF incorporou a Sharon Steel em 1969. A NVF contraiu uma dívida $163 milhões para realizar o seu intento. Naquela época, a NVF possuía $31 milhões em vendas enquanto a Sharon Steel tinha $219 milhões. A NVF empregou manobras contábeis para contar esta história. Itens como  “amortização de despesas com débito diferido” e  “preço justo de mercado de warrants emitidos em decorrência da aquisição” estavam presentes em seu balanço.

4)   AAA Enterprises -

“Outro grande exemplo de financiamento de uma pequena companhia por intermédio do lançamento de ações no mercado. Seu valor era baseado, quase que totalmente, na palavra mágica ‘franchising’. Ela recebeu o patrocínio de uma importante corretora, tendo falido dois anos após o seu lançamento, quando já havia dobrado seu preço de venda inicial, durante um mercado de alta. O fundador da AAA vendeu 300.000 ações de sua conta pessoal durante o lançamento do papel – enquanto o lançamento inteiro conseguiu vender somente 500.000 ações”. 

18. A COMPARAÇÃO DE OITO PARES DE COMPANHIAS

Pela comparação de 8 pares de companhias, escolhidas quase que ao acaso, Graham está tentando demonstrar as vicissitudes da avaliação e da contabilidade aplicadas ao Mercado. A comparação mais notável para admiradores de Warren Buffett fica entre a H&R Block, um investimento recente da Berkshire Hathaway, e a Blue Bell. (H&R Block é uma empresa financeira e a Blue Bell é uma confecção de uniformes.) Graham escolheu a H&R Block porquê estava subavaliada em relação a Blue Bell. Em oito anos, de 1961-1969, H&R Block aumentou suas vendas de $610.000 para $53.6 milhões; tendo seus lucros crescidos para $6.3 milhões. Este crescimento meteórico foi recompensado por um P/L de 100 em 1969. Enquanto a H&R Block valia cerca de $300 milhões, a Blue Bell valia cerca de $90 milhões - embora seu lucro-por-ação fosse o dobro da H&R Block, e ela superasse a H&R block tanto em quantidade de ativos como no total de vendas. Ambas as ações foram afetadas pelo “quase-pânico” de 1970. A Blue Bell recuperou-se melhor que a H&R Block, porque havia menos gordura para queimar.

  

19. ACIONISTAS E ADMINISTRAÇÃO: A POLÍTICA DE DIVIDENDOS 

Parece que na época de Graham relações proativas entre administradores e acionistas não eram muito comuns — de forma que ele sentiu-se compelido a expor este tópico em sua literatura. “Desde 1934 nós temos argumentado em nossos artigos a favor de uma atitude mais enérgica e inteligente por parte dos acionistas em relação à administração. Nós temos solicitado a eles que tenham também uma atitude generosa em relação àqueles que têm demonstrado realizar um bom trabalho. Nós incitamos que os acionistas exijam explicações claras e satisfatórias quando o resultado aparentar ser pior do que deveria, e que dêem seu apoio a movimentos para o aperfeiçoamento ou a troca das administrações claramente improdutivas”. Graham assiste a um movimento crescente de aquisições corporativas, ao qual chama de “nossa causa”.

  

20. A MARGEM DE SEGURANÇA COMO CONCEITO CENTRAL

Este último capítulo, juntamente com o capítulo 3, são extremamente recomendados por Warren Buffett. Graham começa com: “A antiga lenda diz que os sábios conseguiram resumir as relações terrenas em uma única frase, ‘Isto também vai passar’. Comparando isto com o desafio parecido de tentar descrever em uma única frase o segredo de um bom investimento nós arriscaríamos a máxima: MARGEM DE SEGURANÇA”.

Uma margem de segurança ocorre quando, “…a companhia possui apenas papéis acima da média e que, durante uma baixa, estejam sendo vendidos um preço inferior, com segurança, a quantidade de títulos que poderiam ser emitidos quando comparados com seu patrimônio e a sua capacidade lucrativa .” Graham ilustra com o seguinte exemplo. “Imagine uma empresa cuja capacidade lucrativa fosse de 9% sobre o preço (da ação) e que a taxa dos de juros recebida por debêntures fosse de 4%; neste caso, o acionista teria uma margem anual média de 5% a seu favor.” O uso de números para ilustrar este conceito é  muito convincente, sobre o qual Graham escreve, “Uma verdadeira margem de segurança é aquela que pode ser demonstrada por números, por raciocínio lógico, e por experiência própria.”

Para terminar, Graham nos lembra, “Você nunca estará certo ou errado porquê o mercado discorda de você. Você estará certo se os seus dados e raciocínio estiverem corretos”. 

Benjamin Graham - à direita

APÊNDICE: OS SUPERINVESTIDORES DE GRAHAM-AND-DODDSVILLE.

Todas as citações abaixo são atribuídas a Warren Buffett; elas foram retiradas de uma palestra efetuada em 1984 na Universidade de Colúmbia.

“Eu acredito que, a esta altura, você já deve estar desconfiado que um número desproporcional dos vencedores do concurso de jogadores de cara ou coroa do mundo de investimentos venha de uma pequena vila, muito intelectualizada que poderia ser chamada de Graham-e-Doddsville. Uma grande concentração de vencedores nos leva a mesma vila, o que não poderia ser explicado pelo simples acaso”.

“A base teórica dos investidores dos habitantes de Graham-e-Doddsville é a seguinte: Eles procuram por discrepâncias entre o valor do negócio e o preço de pequenas partes do mesmo negócio vendidas no Mercado”.

“Nossos investidores de Graham & Dodd, nem seria necessário falar, não discutem beta, o CAPM (capital asset pricing model), e a covariância de retorno de ações”.

“Eu sempre achei curioso como são feitos tantos estudos sobre o preço e volume de ações, essas coisas dos grafista. Você é capaz de imaginar a compra de todo um negócio simplesmente porquê o preço dele subiu bastante na semana passada ou na semana anterior?”.

“Um aparte: é impressionante para mim como a idéia de comprar uma nota de US$1 por quarenta centavos ou pega o sujeito de cara ou não pega nunca mais. É como um vírus. Se a pessoa não pega de cara, não adianta insistir e continuar a explicar, mesmo apresentando resultados. Não vai fazer a menor diferença.”

“Eles não se diferenciam da massa apenas pelo estilo, estes investidores estão na verdade sempre comprando um negócio, não uma ação”.

“Você não deve querer comprar um negócio que vale US$83 milhões por US$80 milhões. Você deve proteger-se com uma enorme margem. Quando se constrói uma ponte, você insiste que ela deva suportar 15 toneladas, mas você só trafegará nela com caminhões de até 5 toneladas. Este princípio funciona da mesma maneira em investimentos.”