POR QUE NEM TODO MUNDO É VALUE ? - TEXTO DE ÁLVARO VARGAS

“Por que nem todo mundo investe dessa forma?” Esta é uma das primeiras perguntas que surge quando alguém explica as idéias centrais da Escola de Valor e os resultados obtidos por seus praticantes.

Há algo na natureza humana que resiste em aceitar a idéia de investir naquilo que está menos valorizado. Se fosse diferente, os investidores value teriam deixado de existir há muito tempo, já que a discrepância entre preço e valor não aconteceria com tanta frequência, pois, como passaram décadas oferecendo seus ensinamentos para quem quisesse adaptá-los, se a maioria dos investidores tivesse dado atenção, os erros de investimento teriam sido reduzidos significativamente.  Se após tanto tempo, e apesar de muitos investidores terem adotado esta filosofia, a maior parte do dinheiro que se investe segue uma linha diferente, é inegável a necessidade de uma disposição especial para investir de acordo com a Escola de Valor.

O comportamento autodestrutivo dos investidores tem muitas causas, entre elas se deixar guiar pelo medo ou pela ambição, apostar em setores da moda com grande desempenho em curto prazo e não se manter fiel a um plano financeiro. Mas, além do já mencionado, destaca-se também a tendência de tentar adivinhar o movimento da bolsa em curto prazo e o instinto de rebanho. A idéia de que se algo está em alta continuará subindo e se algo está em queda continuará caindo combina ambos os aspectos: implica um reflexo condicionado que leva o investidor a acreditar que o comportamento do passado recente se repetirá, mas também uma incapacidade para pensar por conta própria ou ao menos questionar a conduta dominante no mercado em um determinado momento.

Philip Carret

Philip Carret, famoso investidor, escreveu: “As tendências do mercado financeiro refletem o comportamento de compra e venda de inúmeras pessoas. Por sua vez, essas negociações refletem, consciente ou inconscientemente, um aspecto do estado emocional que envolve essas transações. Em alguns momentos, suas esperanças e, em outros, seus temores afetam os preços de um modo mais decisivo que a produção de aço, os carregamentos ou outros fatos do mundo dos negócios”.  E o mesmo Carret explica que ninguém obteve sucesso duradouro nesse campo seguindo conselhos alheios.

Sendo assim, o temperamento é um dos principais fatores que distinguem quem investe ou não de acordo com a Escola de Valor. É necessária uma personalidade pouco comum para não ceder à tentação do prognóstico e atuar de modo diferente do rebanho. Por isso mesmo, também é preciso ter muita paciência, uma qualidade que vai na direção contrária da atitude geral nas finanças. Os que tem sucesso praticando a Escola de Valor costumam ressaltar esta virtude entre todas as outras.

Charlie Munger explica que a “regularidade” para encontrar uma oportunidade é fundamental. Como tal oportunidade pode demorar a chegar, saber esperar é uma vantagem. É muito pior uma transação que te dá 5% ao ano durante uma década do que ficar com o capital no banco ganhando 2% de juros anuais durante cinco anos e, a partir do quinto ano, encontrar um negócio com o qual você passa a lucrar 12% anuais no restante da década.

Quem sabe usar a paciência a seu favor entende, por exemplo o benefício de comprar todo mês um pouco de ações e manter este exercício durante vinte e cinco anos, deixando que os juros compostos façam maravilhas.  Ou sabe que não deve ficar desesperado quando uma ação sobe 50% - digamos de US$ 10 para US$ 15 – e pouco tempo depois volta ao seu preço original, desde que ela valha mais do que custe.

Também sabe que, quando surge uma noticia ruim, não é raro que as ações de todas as empresas do setor afetado entrem em colapso e que isto crie oportunidades, pois entre as afetadas costumam haver boas companhias. Quando em 1993, nos EUA, temia-se a proposta para o setor da Saúde que Hillary Clinton preparava a pedido de seu marido, o reluzente presidente, todo o setor de cuidados com a saúde viu suas ações despencarem. Entre elas, por exemplo, a Johnson & Johnson, que era uma grande companhia e, portanto não demorou em valorizar.

Quem é paciente sabe que os inocentes pagam pelos pecadores e que em situações assim, enquanto os outros se entregam ao pânico, o investidor atento encontrará valores a preço de pechincha. Pensar por conta própria, quando o rebanho se deixa arrastar pelo pastor; manter a serenidade, quando todos parecem perdê-la; discernir o essencial do secundário e o permanente do temporário; esperar pelo que necessita ou se entusiasmar quando os outros se deprimem são virtudes do investidor inteligente que derivam de um temperamento independente, sereno e paciente.

Diante dele ou dela, está a força impressionante da especulação. Como no jiu-jitsu, o investidor inteligente usa a força do adversário em benefício próprio. A força da especulação gera inércia na maioria dos investidores, que, como os sentidos adormecidos, copiam os outros sem pensar muito. O efeito confunde inclusive mentes esclarecidas. Em janeiro de 1973, Alan Greenspan, que anos depois seria presidente do Federal Reserve (FED), prognosticou que aquele ano seria fantástico para a Bolsa. Nunca houve, disse ele, um ano melhor para o mercado de ações. Sabe-se o que aconteceu: no biênio de 1973 e 1974 deu-se a pior queda da Bolsa desde a Grande Depressão.

A especulação desencadeia tal clima de euforia que leva às pessoas a perderem de vista que quando as ações sobem mais do que os lucros das empresas a bolsa se transporta para um mundo irreal. A jornalista Carol Loomis descobriu que de 1960 a 1999 apenas oito das empresas da Fortune 500, ou seja, das quinhentas maiores, puderam aumentar seus ganhos em uma média de 15% ao ano, durante duas décadas. Tal dado mostra que não deveria ser difícil entender que, no momento em que a especulação eleva o preço de uma ação a um nível que pressupõe capacidade para aumentar os lucros acima dos 15% ao ano, a ligação com a realidade foi rompida. Porém, a especulação é qualquer coisa menos uma atitude lógica. Portanto, isto que acabo de afirmar a respeito dos lucros de uma empresa, perde-se facilmente de vista quando o medo, a ambição, a moda ou o medo da solidão capturam os indivíduos.

Quando uma bolsa apresenta tendência de alta – em inglês, conhecida pela metáfora taurina “Bull Market” -, as pessoas deixam de se perguntar: “- quanto lucra essa empresa?”.  O que perguntam é: “- em que nível estará a bolsa amanhã?”. O mercado em alta de 1949 a 1961 levou a crise de 1929 e 1939 a cair no esquecimento e o de 1990 a 2000 encobriu o ocorrido em 1973 e 1974 e em 1987. Menciono os dois períodos de ascensões mais longos do último século, mas a amnésia também se dá em períodos bem mais curtos. Ainda que o desejo de saber o futuro seja tão antigo quanto a humanidade, o mundo das finanças modernas mergulhou na afobação de saber, todos os dias, como a bolsa estará no dia seguinte. No entanto, o sujeito não se importa em saber como estará, dois ou dez anos mais tarde, a empresa cujas ações ele tem comprado.

Os grandes fundos de investimento, quase que por natureza, contribuem com a dinâmica da especulação: têm a desvantagem de só poder comprar pacotes muito grandes de ações porque, dado o volume que manejam, devem investir muito dinheiro para alcançar benefícios. Por sua vez, estes fundos dependem do dinheiro que as pessoas colocam neles. Quando a bolsa sobe, aumenta o dinheiro colocado pelo público e vice-versa.

Sendo assim, os fundos têm gerado interesse em continuar apostando nas bolhas, ou, quando ocorre o efeito contrário, de vender tudo o que têm mesmo que seja de boa qualidade. Como, na maioria das vezes, os gestores destes fundos recebem gratificações por ganhar acima de um índice representativo da Bolsa, para evitar que fiquem em evidência por causa de resultados negativos, costumam comprar as ações incluídas nesse índice, e dessa forma alimentam a bolha existente. Claro que também compram outras ações, para tentar ganhar no índice, mas o fazem apostando no que está em alta e, portanto, investem no que os outros também estão adquirindo.

Por quê? Porque para um gestor é menos grave perder dinheiro fazendo a mesma aposta que a maioria de seus concorrentes do que aderindo a algo diferente.  Assim, se compararmos dois gestores que perderam com seus investimentos, veremos que aquele que perdeu, porque comprou ações da Apple está mais protegido perante seu chefe ou seus clientes – mesmo que tenha comprado por um preço muito alto – que outro que perdeu adquirindo ações de uma companhia discreta, que ninguém ouviu falar, mesmo que as tenha comprado muito baratas.

Ou seja, o sistema alimenta sua própria tendência especulativa. Em vez de ganhar muito comprando uma empresa pouco conhecida ou seguida por uma bagatela de analistas, os gestores de instituições que movem enormes quantias de dinheiro preferem empresas populares, porque se fracassarem a derrota será de todos ou na maioria. No caso dos fundos de pensão, esse “imperativo institucional”, como se chama à inércia especulativa das grandes instituições investidoras, é pior. Os fundos de pensão investem em certas listas aprovadas de antemão para evitar, por exemplo, que dois administradores de um mesmo banco, que manejam carteiras de pensão para duas empresas diferentes, tenham resultados distintos e uma das duas retire dinheiro quando o seu resultado for pior que o do outro.

Muitos gestores de fundos de investimento recebem por volume gerenciado e não por rendimento. Para atrair mais dinheiro da população, devem aderir à linhagem das ações mais populares. Também é conveniente comprar e vender com muita frequência, ao invés de apostar em ações de longo prazo.

Por sua vez, as bolsas, que em parte vivem do número de transações, têm interesse que sejam poucos os que compram algo para guardar durante muito tempo. Os seus analistas que dão conselhos a seus clientes, isto é, aqueles a quem confiamos nossas poupanças, fixam-se nos resultados imediatos das empresas – por exemplo, os lucros do último trimestre – sem se darem ao trabalho de fazer uma análise mais minuciosa. Suas instituições investem na moda porque têm interesse em atrair o máximo de clientes. É exatamente por tais fatos que frequentemente o noticiário anuncia que as ações da arquiconhecida Microsoft estão perto de dois bilhões na bolsa.

Em outras palavras: o sistema é feito para que as pessoas evitem pensar por conta própria. O resultado? 75% dos fundos mútuos nos EUA obtêm resultados piores que os índices da bolsa. Isto tanto hoje quanto no passado: Graham escreveu, nos anos 1970, que os fundos que buscaram ganhar agressivamente do índice principal dos EUA na década anterior, fracassaram.

O primeiro fundo mútuo – como são nomeadas nos Estados Unidos as instituições nas quais milhões de pessoas colocam suas economias para que os especialistas invistam por elas (e tal nomeação pode variar conforme o país) – foi criado na Holanda, em 1822. Depois os Escoceses copiaram.  Nos EUA, o público aderiu a este esquema apenas no final do século 19.

O nome foi mudando (stock trusts, investment companies) até que em 1929 adotou sua forma atual: fundo mútuo. Junto com os fundos de pensão e outros tipos de fundos de investimento, formam um aspecto essencial na bolsa de hoje. Boa parte da especulação financeira produz-se em virtudes das decisões que estes fundos tomam pelas razões já mencionadas.

Se levarmos em conta que os especialistas entulham as telas de televisão com conselhos que quase sempre tornam enigmático o que é simples, fica fácil de entender porque o público tem medo de fazer algo diferente do recomendado (e feito) por essa engrenagem do investimento. Acontece, porém, que os especialistas, frequentemente munidos de títulos de Chartered Financial Analyst (Credenciamento internacional para profissionais do setor de investimentos), não são tão entendidos assim: como fica explícito nos 75% dos fundos mútuos que não superam o mercado. Para cada Peter Lynch, há centenas de gestores medíocres.

Um dos maiores especuladores de todos os tempos, Bernard Baruch, que viveu entre meados dos séculos 19 e 20, explicou bem como funciona a psicologia de massas que está por trás do mundo da especulação: “Sempre achei”, escreveu em sua autobiografia, “que a loucura que, periodicamente, afeta a humanidade reflete um aspecto profundamente enraizado da natureza humana – algo similar à força que motiva a migração de aves...”.

O mesmo Baruch explicou que as flutuações da bolsa não são produzidas pelos acontecimentos em si, mas pelas reações humanas a esses acontecimentos: “A bolsa é igual às pessoas. As pessoas tentando prever o futuro”. Por isso, em momentos de alta, a euforia leva as pessoas a investirem em massa nos fundos mútuos. Ou nas fases de baixa, que é quando há menos riscos de entrar no mercado precisamente porque tudo está barato, as pessoas se retraem em vez de aproveitar para sair comprando o que estiver barato no mercado.

Vários estudos demonstram que a estratégia de comprar ações quando acontece um colapso na bolsa dá resultado melhor do que investir nela durante um período de um a cinco anos. Mas psicologia humana age no sentido contrário.

Quando aconteceu, em 2000, a explosão da bolha “ponto.com”, apenas um em cada quatro investidores queria investir mais em fundos mútuos. A tendência durante as quedas da bolsa é vender e não comprar. Por isso, os momentos de maior liquidez, isto é, de maior venda de ações da carteira para ter cash por parte dos grandes fundos, são também os das grandes quedas: 1970, 1974, 1982, 1987, 1990, 2000, 2008. Essas instituições investidoras programam seus métodos de compra ou venda em função dos altos e baixos, seguindo as diretrizes da psicologia humana.

Os investidores de Wall Street compram quando há uma boa notícia e vendem quando há uma ruim. Se em dois meses a ação não se move, vendem e buscam outra coisa. Já existem programas de computador que medem a velocidade de subida ou descida de uma ação. Se subir rápido, o computador compra. Se cair rápido, ele vende.

Em mercados em alta, o P/L, isto é, o preço da ação em relação aos lucros, passa de um dígito para 20, 30, 40 ou 50 com muita facilidade – trata-se de uma sobreavaliação grosseira, se levarmos em conta que o P/L (múltiplo) histórico é 15. Como o mercado eufórico faz com que tudo suba, por um tempo estes preços parecem solicitados por novas altas. Quando o múltiplo atinge um nível enlouquecido, digamos 50, a comunidade de investidores costuma anunciar que os lucros já não importam mais. A partir desse momento, a valoração de uma empresa, segundo os investidores fora da Escola de Valor, já não se faz a partir do que lucram, mas sim, por exemplo, de suas vendas.

No entanto, uma empresa pode ter boas vendas, mas se gasta muito ou está enterrada em dívidas terá pouco lucro líquido. Não importa: quando se perde a ligação com a realidade, os investidores buscam justificar suas apostas de qualquer forma. É por isso que negócios não lucrativos veem os preços de suas ações subir e subir. Foi o que aconteceu nas décadas de 1920, 1960, 1990 e no ano de 2007.

É nesse contexto que os bancos de investimento colocam as empresas que estão estreando na bolsa com preços que representem cerca de vinte vezes suas vendas e não seus lucros líquidos. Já não se considera que uma empresa deva mostrar antecedentes para merecer uma alta valoração: a promessa de ganhos futuros basta. Jim Clark, fundador da Netscape, vendeu por US$ 1 bilhão sua participação na companhia, apesar dela nunca ter dado lucros.

Quando vem a proclamação de que o que importa são as vendas e não os lucros, trata-se da fase final de uma bolha. Nesse ponto, alguns investidores da Escola de Valor retiram-se, conscientes de que a bolha cedo ou tarde explodirá e de que a relação entre os preços da bolsa e a realidade foi anulada. Charles Clough, value investor da Merril Lynch, vendeu suas ações pouco antes do colapso de 2000-2001. Por outro lado, a maioria dos investidores permaneceram ... e se afundaram com a bolsa quando a bolha estourou.

Um dos aspectos da psicologia humana é a necessidade de antecipar o futuro, tentando encontrar chaves de entendimento no passado ou no presente. A Neurociência mostra que as pessoas buscam padrões em qualquer repetição: quando percebem um padrão que se repete querem prever o futuro. Quando um fato ocorre duas ou três vezes, segundo a ciência do comportamento, as regiões do cérebro chamadas de giro cingulado e núcleo accumbens, automaticamente, acreditam que acontecerá outra vez. Se houver repetição, o cérebro liberta uma substancia que gera euforia. Quando caem as ações, a perda de dinheiro ativa a amígdala cerebral e faz com que a pessoa fuja como um animal encurralado. Daí vem a explicação da criação de travas de segurança, como os STOPS nos homebrokers modernos. O público, incluindo o investidor sofisticado, frequentemente investe de acordo com esses impulsos. Por isso, não é fácil praticar a Escola de Valor: ela vai no sentido contrário de algumas de nossas reações instintivas.

Dois terços das previsões sobre os lucros das mais diversas empresas foram equivocadas e, no entanto, os analistas de grandes fundos continuam fazendo-as sistematicamente. Com frequência, os que apostam em empresas de alto crescimento falham na hora de determinar o bom momento para investir nelas. Quando uma empresa vai bem, os especuladores apostam de maneira desproporcional, portanto, seu preço dispara, o que torna essa ação especulativa e assim, paradoxalmente, uma compra ruim mesmo que a empresa esteja indo bem.

Quando dois gigantes se fundem, o mercado costuma responder com euforia, sem avaliar se a fusão é plausível. A maioria delas não tem sentido algum. Quando, em 2000, a AOL e a Time Warner se fundiram, o mundo financeiro achou que era o início de um sucesso que se tornaria legendário. Era tal a euforia que, apesar de a AOL ter menos patrimônio e lucros que a Time Warner, seus acionistas ficaram com 50% da nova entidade. Foi um completo fracasso.

A obsessão com os lucros futuros, que por definição são imprevisíveis, domina o mundo do investimento especulativo. Os mercados reagem de forma absurda conforme os resultados financeiros das empresas se aproximam ou afastam das previsões dos analistas. O que esses analistas evitam é o que os value investors valorizam: o estudo de como a empresa gera lucros.

Há basicamente cinco formas de uma empresa aumentar seus benefícios: reduzir custos, subir os preços de seus produtos, expandir à conquista de novos mercados, vender mais nos mercados que já possui e revigorar ou fechar operações que representem perdas. Os especialistas frequentemente esquecem essa questão elementar. A obsessão por empresas que crescem leva muitos investidores a confundir crescimento com expansão.

Pode haver crescimento dos lucros de uma empresa de um setor que está encolhendo. Uma empresa pode aumentar suas margens baixando custos, apesar da diminuição de consumidores nesse setor. Mas, em longo prazo, se o setor está encolhendo, esse crescimento dificilmente se sustentará, a não ser que a empresa tenha uma vantagem competitiva sólida. Nada disso é levado em consideração pelas instituições investidoras que se deixam influenciar pelo resultado do último trimestre ou adivinham o crescimento futuro com base exclusivamente no comportamento da ação, sem entender que o importante é o crescimento da empresa e não o preço do título.

Peter Lynch diz que um investidor comum até leva vantagem sobre um especialista, na medida em que o patrimônio e os lucros de uma empresa podem ser percebidos na experiência cotidiana, na rua. As pessoas, antes de analisar a empresa de forma mais profunda, podem observar nos restaurantes, nos shoppings e em outros ambientes onde haja vendas ou não quais negócios têm sucesso e quais fracassam. É o que ele chama de “o poder da sabedoria popular”. A Escola de Valor tem suas raízes na realidade e a especulação na irrealidade.